【IPO案例解析之---被否案例---影视行业】时代院线折戟沉沙,难道真是时运不济?

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重要提示

本案例部分数据资料来自于相关网络、报刊及电视台,我们对文中相关的数据采集保持中立,对所包含内容的准确性、可靠性以及完整性不提供任何明示或暗示的保证,该案例仅供您参考学习。


案例中提示的核心内容旨在为您解析影视行业IPO审核中涉及到的商业模式和持续盈利问题,以此前车之鉴提示您规避潜在的硬伤问题。


本案例适用于拟上市企业家、投资机构、投行从业人员及行业专家学者学习参考。


若是有关人士想交流学习,请您联系我们,由搏实投研部专案投研人员负责。




提 要

电影!我们每个人对此都不陌生,到电影院看场电影逐渐成为我们娱乐消遣的方式之一。大家可能不会注意:你一个不经意的消费行为,竟然可能会与资本市场发生千丝万缕的联系,就在今年5月31日时代院线IPO未通过,公司将原因归咎于市场环境。真的是这样吗?接下来,本文结合万达电影IPO过程以及2016年运营状况,探寻时代院线否决的真正原因,期望影视相关企业以及处于产业链中间环节的公司能够从中得到启示,提升未来竞争力,永做市场赢家。 


一、背景介绍


自2002年,我国开始实行院线制,不再实行国家统一拍摄,统一发行,统一放映的制度,且随着相关促进文化影视行业的政策的推行实施,市场活力迸发,电影行业迎来了爆发式的增长,市场规模逐步扩大,2016年全国电影票房累计457.12亿元,同比增长仅3.73%。然而,相对于前两年36.2%,48.7%的增长率,增速大幅下滑。这背后有多方面的因素,也反映出人们消费需求的转变,不再是过去卖方主导的市场,人们文化品位的提升,更看重的是影片的制作水准和质量,时下《战狼2》刷爆了朋友圈,上映十几天的时间打破国内票房记录飙升榜首,相反,又有何其多影片惨淡经营,甚至排不上院线。而作为中间环节的院线,可谓“两头受气”。上游制作整体水准的高低,影响院线的整体业绩;而通过加盟运营的方式与下游影院能否保持稳定关系,也在考量着院线的影响力。今年预备上市的时代院线就是这恰逢其时的“主儿”。

 

另一方面,早在2014年,万达电影院线已成功上市,自此也掀起了整个电影行业争先上市的浪潮,此后上影、中影、幸福蓝海、唐德影视等等趁着行业暖流先后上市。但是16年行业赶上“电影制作小年”,时代院线时运不济,受此影响业绩大幅下滑,而持续盈利能力预期一直是发审委关注重点,作为浙江影视的知名企业,此次IPO过会否决难道时也命也?


二、案例概况


(一)时代院线


公司为东海集团下属从事电影的院线发行与影院放映的唯一平台,国内院线排名十强企业,公司院线共拥有219家已经开业的影院,其中加盟影院169家,主营业务为电影的院线发行与影院放映,具体包括向旗下影院发行电影、经营管理旗下影院及影院的投资、开发和建设等。控股股东为致力于打造成为集制片、发行、院线、影院为一体的全国一流电影集团-东海集团。2015年1224日由摩根士丹利华鑫证券保荐承销报送证监会拟上交所上市,募集资金3.04亿元人民币,用于新建影院项目、电子商务平台升级项目以及补充流动资金。2017年531日发审委审核结果公告未通过。

 

(二)万达电影


公司是一家自主投资建设及运营管理影院的电影院线公司,主营业务为影院投资建设、院线电影发行、影院电影放映以及相关衍生业务。不同于时代院线影院加盟的模式,万达采取资产联结和连锁经营的模式开展业务,旗下影院均为自有,实现影院和商业地产的有机结合。作为中国院线第一股,万达院线早在2014年417日由中银国际保荐承销报送证监会,拟在上交所上市,募集资金20亿主要用于影院建设项目,补充流动资金。20141128日发审委发布公告,万达院线零瑕疵通过。


三、重点分析


(一)时代院线:业绩大幅下滑,其他收入难撑场面


根据招股说明书,公司在2014年-2016年,营业收入分别为3.52亿元、3.86亿元、4.04亿元,公司归属于母公司的净利润分别为3,994.40万元、4,334.78万元和3,356.28万元,2016年较上年下降22.57%,存在较大的波动。


对比同行业,其他企业也出现不同程度的降幅,但下降幅度远小于时代院线,部分企业仅小幅增加。从结构方面看,2016年公司电影放映收入和发行收入均同比下降,而其他业务收入比重从14年的5.15%提升到16.54%,主营业务地位也进一步削弱。发行人称这一方面竞争压力较大导致票房增长放缓,以及盈利能力较强的控股影院如杭州近江、浙江翠苑、浙江庆春、杭州恒隆等由于装修等原因收入未能充分释放;另一方面,广告及放映设备、器材销售等业务收入增速较快也在一定程度上稀释了放映业务收入的比重。

 


我们一直强调技术层面的问题,从来不是发审委关注的核心逻辑,而仅仅重点关注的出发点。面对行业增幅放缓的突然变化,公司业绩大幅下滑,反映出公司缺乏相应的应对机制,运营管理能力存在较大缺陷,相对于业绩受此环境影响较小甚至有所增长的竞争对手而言,其品牌竞争力略显薄弱,而随着竞争加剧,发行人未来持续的盈利能力将成重大疑问,这恐怕是发审委关注的核心逻辑吧。由此,发审委提出以下关注点,进一步说明发行人盈利存在问题:


关注一:多项指标趋于下降,品牌影响力难慰众心!


按照发行人的逻辑其主营业务确实存在问题了,从具体指标来看,报告期内分账比例、上座率、影院平均利润贡献等指标趋于下降、控股影院整体亏损、参股影院亏损面扩大。这些情况列举出来,恐怕就不单是外部原因造成的了,就此发审委要求发行人说明出现这种状况的具体原因,而就发行人披露的信息看,报告期内分账比例分别为2.38%、2.15%1.86%,有调低的趋势,对比同行业相同期间的分别为2.82%2.76%2.09%,总体也呈下降的趋势但两相对比来看发行人均低于报告期内行业平均水平,这一方面是行业竞争的加剧,另一方面也极有可能是由于企业的管理不善或品牌影响力不足,通过降低分账比例来吸引影院加盟。事实上,报告期内加盟影院数量基本稳定,但渐有已加盟影院退出,也进一步说明发行人市场地位不突出,盈利能力存在问题。


项目

2016年度

2015年度

2014年度

院线来自加盟

影院的分账收入(万元)

1,674.84

1,889.86

1,419.66

占主营业务收入的比例

4.97%

5.32%

4.25%

占利润总额的比例

33.16%

28.20%

25.09%

报告期内进入加盟影院数量

29

24

25

报告期内退出加盟影院数量

3

2

0


时代院线在经营上深耕更为纯粹的院线发行与影院经营业务,公司能为合作方或加盟方从影院规划初期便提供选址评估、融资方案、设计建设、设备配置、人才培训、运营管理等全方位服务,同时拥有成熟、全套、专业的网络票务、广告经营、工程技术维护等增值服务业务,在影院的建设、经营和管理上做精做细,打造更具客户粘性的国有影院品牌及更加紧密、更加优质的国有院线品牌。


关注二:广告投入与放映规模失调,特殊利益潜入其中?


公司广告服务收入主要系为广告发行方提供的阵地广告、银幕广告业务。报告期内,公司广告服务收入分别为538.74万元、1,509.78万元和2,820.52万元,2014年至2016年年均复合增长率达128.81%

 


其中,第一大广告客户分众晶视广告有限公司报告期内分别增加91.43万元,432.98万元、906.86万元,分别占到银幕广告收入的61.44%,64.31%,84.93%。在排片和上座率整体不佳的情况下,广告商依旧大幅增加投入的逻辑是什么?这个值得怀疑,自然发审委不会明确其中存在的问题,但要求列出交易的背景、内容和金额,其中存在什么问题自然见分晓。

关注三:投资收益同步律动,主营业绩利在何方?


招股说明书披露,报告期内,发行人实现的投资收益分别为1,109.49万元、1942.11万元和978.55万元,得投资收益收到的现金分别为479.50万元、676.80万元和1,020.89万元。相对于净利润水平在3000万元的一个水平,其通过参股影院获取投资收益占据了相当大的比例,基本维持在30%以上。结合其变动的趋势,尤其是在2016年投资收益锐减近1000万元,是否这也是导致发行人业绩大幅下滑的原因呢?如果这样,那么公司凭借主营业务持续盈利的基础又在哪里?

关注四:政府补助再添火力,账面财务锦上添花?


为推动国产影片繁荣发展,国家对国产影片专项资金进行返还,依据影院全年国产影片票房达到票房总收入的比例,上缴的电影专项资金按照50%,80%100%的比例进行返还,还存在文化产业扶持专业资金、税费减免等补助项目,发行人在报告期内补助情况如下:


而主要受政府补助影响,2014年度、2015年度和2016年度,归属于母公司股东的非经常性损益净额为1,396.74万元、1,412.16万元和1,295.83万元,对净利润的影响占比分别达34.97%32.58%38.61%,这进一步削弱了主营业务的盈利能力。而未来国家相关政府补助政策若发生变化,公司是否能够继续享受上述政策将存在较大不确定性,从而对公司的经营业绩产生较大的影响,未来持续盈利的能力堪忧。

 

(二)万达电影:扎实经营,尽显模式优势


业务模式:资产联结规范运营,良好品牌赢得大众点赞


万达电影采取三级管理架构,即公司总部、区域公司、影院,实行统一品牌、统一建设、统一管理、统一排片的经营模式,公司下属影院全部由万达院线投资,这种资产联结的模式保证了影院经营管理规范、高效、标准运作,有利于树立良好的品牌效应,进而提升自身的影响力。并依托这种市场声誉,公司可以快速的跨区域扩张,具备超强的连锁经营的能力。

另外,在销售模式上,对消费者进行细分,分别为随机、潜在和忠实消费者,采用不同的销售策略。公司拥有领先的数据处理技术和客户服务技术,既可以线下购票,也可以在线完成;在产业链上游,其前五大供应商基本稳定,包括中影数字电影发展(北京)有限公司,华夏电影发行有限责任公司,中影分公司,爱麦克斯多媒体技术有限公司,锐地(上海)三维设备租赁有限公司,在产业链上端保证了影片优质优良的供应,为良好的营业业绩奠定了良好的基础。

营业业绩:无视行业环境,持续盈利未来可期


作为中国院线第一股,当年可谓风光无限,上市过程发审委没有任何质疑。我们知道,万达电影为全部自有影院的院线公司,主营业务为影院投资建设,院线发行、影院放映及相关衍生业务。报告期内公司票房收入自2011年的17.85亿增长到2013年的31.61亿,符合年均增长率达到了33.07%,观影人数自2011年的4086万人增长到2013年的7780万人,复合年均增长率达到37.99%。另外,其主营业务突出,毛利率连续维持在34%的水平,更不存在大客户依赖的情况,试问这样的一个盈利情况就很难让人去担忧其未来盈利预期的问题。


根据2016年年报显示,万达电影在2016年实现营业收入112.09亿元,同比增长40.10%,净利润达到13.66亿元,同比增长15.23%,同样处于行业增速放缓的大环境中,万达电影这艘大船依然乘风破浪,稳步前行。

其他收入:拥有但不依赖,高调拱卫主营


根据万达电影招股说明书,报告期内投资收益分别为2.15亿、1.59亿、3.82亿,政府补助分别为0.28亿、0.75亿、1.02亿,净利润分别为2.66亿、2.17亿、4.43亿。根据企业2016年年报2016年投资收益3.67亿,政府补助为2.48亿,净利润13.67亿,另外,广告收入16.91亿,同比增长约200%。我们可以看出无论是发行人报告期还是在2016年度,其投资收益都占据较大比重,政府补助占比则相对弱些,也有一定规模,对于万达电影动辄几个亿、十几个亿的净利润水平,发审委对这些自然不会去重点关注。

 

从上述的分析看,即使是行业龙头的万达电影,一样也存在着投资收益占比较高的情况,而政府补助是国家为了鼓励文化产业的发展以及基于保护国产电影的需要设置的,属于行业普遍状况,问题在于万达拥有这些,却不依赖这些,同样是在2016年其业绩一样保持高速增长,其盈利能力毋庸置疑。反观时代院线,这家作为市场占有率排名前十的院线企业,其净利润规模维持在3000-4000万的水平上并不算大,在16年市场不佳情况下备受打击,分账比例,上座率等诸多指标下滑,非主营业务占比相当大幅增长,主营业务表现不佳,本来可以归属于行业问题的,也成为IPO否决的“最后一根稻草”。其实,这些看似是公司存在某些环节中的技术问题,实则是商业模式中本质的问题,公司以资产联结的模式运营的影院有50多家,大部分影院通过加盟的方式加入时代院线,这样就很难形成规范标准的经营,在品牌上也很难获得市场的认可,树立与企业排名相称的地位。文化产业与其他行业不同,质量上要硬,还要有良好的品牌效应。在行业整体表现不佳的情况下,后者体现的更为重要。为了打造好良好的品牌,公司也意识到这一点,在未来的规划中加大资产联结型影院投资建设,积极布局产业链前端,使影院在运营、营销等各方面更能实现统一、高效的管理,并建立标准体系实现影院扩张的可复制性。


四、搏实资本投研部观点


本案例涉及的时代院线、万达电影,所属行业不说大家也都知道,就是影视院线。作为消费者我们关注更多的是什么呢?可能我们不知道资产联结,连锁加盟也一知半解,但是,一说到看电影,我们就会说,“走,去万达(或时代或中影)”之类,这背后是消费者对品牌的认可程度,对品牌的认可,很大程度上决定了企业本身的生命力和竞争力,这较少关乎到市场环境好坏,较少关乎到上游影片供给的质量,因为这些是行业共同面对的,同样一个市场,问题在于你能否战胜对手,使自己成为消费者最为青睐的一个。

 

事实上,在市场由卖方市场转向买方市场的过程中,好的商业模式的优势就会突显,差的商业模式就会失去竞争力,持续盈利能力就会弱化。此次时代院线上市折戟沉沙,看似是分账比例、上座率、广告收入、投资收益、政府补助等数字性的问题,实则是其靠加盟运营的商业模式竞争力不足,品牌效应不佳,持续性盈利能力存在重大不确定性的问题。上市也并非所有企业现阶段发展的唯一出路,处在不同发展阶段的企业,切莫要揠苗助长,超越现有阶段,更应该认清市场发展的趋势,审慎识别自身存在的问题,练就好自身本领,在提升企业未来竞争力方面下足功夫。


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